眾學(xué)者否認中國陷入資產(chǎn)負債表衰退,，稱具備相當(dāng)政策空間
2023-09-27 16:16:17 來源: 澎湃新聞 ? 全球智庫
近一段時間,，市場上出現(xiàn)了將當(dāng)前的中國經(jīng)濟與1990年代的日本經(jīng)濟加以類比的分析,。
當(dāng)前的中國與彼時的日本之間存在許多相似之處。例如,，1990年代的日本，正如現(xiàn)在的中國，是僅次于美國的世界第二大經(jīng)濟體,。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上,，都為外向型經(jīng)濟,、房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟中占比較高、面臨人口老齡化問題,、受到美國在貿(mào)易科技領(lǐng)域的打壓等特征,。
在總結(jié)日本遭遇的長期停滯時，日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明提出了資產(chǎn)負債表衰退假說,。他將日本“失去的三十年”歸因于資產(chǎn)負債表衰退,。資產(chǎn)負債表概括起來一般是指，在經(jīng)濟泡沫破裂后,，資產(chǎn)價格的持續(xù)下跌使得企業(yè)資不抵債,，經(jīng)濟開始進入資產(chǎn)負債表衰退，這種衰退的典型特征就是企業(yè)首先以償還債務(wù)為主要目的,，修復(fù)資產(chǎn)負債表,。由于企業(yè)的行為動機已經(jīng)從追求利潤最大化變成了追求債務(wù)最小化，無論央行如何降息,，企業(yè)都不會增加負債,，因而也不會進行新的投資。
今年以來,，中國的核心CPI已經(jīng)長時間處于1%以下的狀態(tài),，但M2增速保持在10%以上,。同時，居民和企業(yè)信貸需求不足,，居民購房意愿低迷且出現(xiàn)提前還貸現(xiàn)象,，今年1—8月，民間投資下降0.7%,。有不少人士擔(dān)憂,，中國是否會陷入日本當(dāng)年的情境，進入衰退,。
近日,，澎湃新聞記者通過對多位專家的采訪以及梳理部分專家的公開發(fā)言發(fā)現(xiàn)，中國目前沒有陷入資產(chǎn)負債表衰退,，中國仍有相當(dāng)?shù)恼呖臻g避免“日本病”,，當(dāng)前最需要做的是結(jié)構(gòu)性改革和積極的財政政策共同發(fā)力。
當(dāng)前核心問題不是資產(chǎn)負債表衰退
近日,，中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進會學(xué)術(shù)顧問兼首席經(jīng)濟學(xué)家魏加寧對澎湃新聞記者表示,，中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨的問題并不是資產(chǎn)負債表衰退，而是更深層次的結(jié)構(gòu)性問題,。因此,，他認為，辜朝明的日本藥方治不了中國經(jīng)濟的疑難雜癥,。
魏加寧進一步分析稱,，中日兩國雖然同樣出現(xiàn)了資產(chǎn)負債表縮表現(xiàn)象，但背后的原因有著很大差別,。當(dāng)前,，中國民營企業(yè)出現(xiàn)縮表現(xiàn)象，并非為了修復(fù)資產(chǎn)負債表,，更不是要追求“負債最小化”,，因為，當(dāng)下的中國企業(yè)對于資產(chǎn)負債表并不像日本企業(yè)那么敏感,。他認為,，企業(yè)“縮表”的根源是信心不足，由于當(dāng)前經(jīng)濟政策存在一定的不確定性,，國際市場訂單不斷減少,，即便能夠拿到銀行貸款也無處可投，更無法償還,。
按照辜朝明的理論,，資產(chǎn)負債表衰退是指所有部門都在收緊資產(chǎn)負債表。但基于國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的《2023年二季度中國杠桿率報告》顯示,，2023年二季度的宏觀杠桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%,，上升了2.1個百分點,，上半年共上升了10.8個百分點。其中居民杠桿率上升幅度最小,，提高了0.2個百分點,。非金融企業(yè)杠桿率微幅上升，提高了0.8個百分點,，政府杠桿率升幅較大,，提高了1.1個百分點。
根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù),，今年前八個月人民幣貸款增加17.44萬億元,，同比多增1.76萬億元。
雖然住戶部門貸款增速有所收斂,，但政府部門的杠桿率仍在擴張,。
近日，中國社會科學(xué)院金融研究所副所長張明對澎湃新聞表示,，從整體上來看,，中國企業(yè)部門并未陷入到“去杠桿”過程。
他認為,，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)杠桿率近年來總體有所下降,，但這并非所有的民營企業(yè)都不愿借款,。例如，受資產(chǎn)負債表“三道紅線”政策的限制,，中國的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從2021年起普遍遭遇融資困難,，而民營企業(yè)是中國房地產(chǎn)開發(fā)商的主力軍。換言之,，是行業(yè)調(diào)控政策限制了民營企業(yè)融資,，而非民營企業(yè)主動“去杠桿”。
中國仍具備相當(dāng)?shù)恼呖臻g
今年二季度之后,，中國經(jīng)濟恢復(fù)相對疲軟,。當(dāng)前海外的商界輿論對中國中長期面臨的一些債務(wù)、人口,、通縮和逆全球化等挑戰(zhàn)表示了擔(dān)憂,。
9月17日，在中國宏觀經(jīng)濟論壇上,，摩根斯坦利中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強表示,，中國跟日本相比，有更多的不同之處,，中國仍有不少的積極因素和充足的政策空間去避免日本化,。
第一,，中國潛在增長空間更大。當(dāng)前中國人均收入差不多是12700美元,，是美國的17%,，相比之下，中國還有巨大的追趕型增長空間,，生產(chǎn)率還可以提升,。日本在1990年人均收入是28400美元，甚至高于當(dāng)時的美國24000美元的人均收入水平,。所以,，當(dāng)時日本進行追趕型增長提升生產(chǎn)率的空間較窄，今天,，中國人均收入還是比較低,，只有不到美國的1/5，還有潛在的增長空間,。
第二,，房地產(chǎn)去杠桿之前，中國資產(chǎn)價格累計漲幅較小,。1980年代,，日本的企業(yè)部門利用杠桿大量購買土地和房產(chǎn)，導(dǎo)致地價持續(xù)上漲,。到1990年,，日本的土地價值已經(jīng)是GDP的五六倍了。日本資本市場也是如此,，東京證券交易所的股票市值占GDP比重從1982年的34%上升到1989年的142%,。作為對比，在本輪房地產(chǎn)去杠桿之前,，中國房地產(chǎn)和股票價格的漲幅都比較小,，房地產(chǎn)價值占GDP的比重在260%左右，股票價值占GDP比重約67%,。中國資產(chǎn)價格并未如日本當(dāng)時一樣極端,。
另一方面，中國的政策空間還是比較大的,。特別是中央財政和貨幣政策在協(xié)調(diào)寬松方面大有作為,。15年前，中國和美國中央政府債務(wù)占GDP的比重相近,，均為20%左右,，而15年后的今天，美國聯(lián)邦政府債務(wù)率接近100%，中國還是20%,，中國有著非常良性的中央政府債務(wù)水平,。
邢自強稱，自2022年年底調(diào)整疫情政策以來,，中國貨幣政策率先放松,，通過降息、降準,，鼓勵放貸,；但財政政策相對而言引而不發(fā)。因此,，如果能夠真正加大財政政策力度,，與貨幣政策協(xié)調(diào)寬松，將會對支持經(jīng)濟復(fù)蘇,、走出低增長,、低通脹的循環(huán)，起到重大作用,。
9月17日,，中金公司董事總經(jīng)理繆延亮在中國宏觀論壇上也表達了相似觀點?？娧恿练Q,，目前有兩個很流行的說法。一是認為我們已經(jīng)陷入流動性陷阱,，二是認為我們會出現(xiàn)日本式的資產(chǎn)負債表衰退,，“我覺得兩個目前都不是，而且有一定的政策空間,，也有時間窗口采取果斷,、強有力的政策措施來逆轉(zhuǎn),?！?/span>
繆延亮進一步分析，資產(chǎn)負債表衰退是指所有的部門,，包括居民,、企業(yè)和政府部門都在收緊資產(chǎn)負債表，并且這是一個惡性循環(huán),。但現(xiàn)在,，中國沒有出現(xiàn)這種惡性循環(huán)，仍有一些部門,，比如國有企業(yè)的資產(chǎn)負債表是擴張的,，只是擴張速度在放緩；如果從上市公司維度，能看到房地產(chǎn)以外的非金融行業(yè)資產(chǎn)也在擴張,，而金融行業(yè)資產(chǎn)負債表擴張加快,。而且中國的中央政府部門杠桿率在全球相對較低，具備一定的提升空間,。此外,，繆延亮認為，按戶籍人口計算,，當(dāng)前中國的城鎮(zhèn)化率不到50%,，相比發(fā)達經(jīng)濟體仍有較大提升空間。
如何避免“日本病”
辜朝明在今年6月的一次演講中建議：“中國不要把時間浪費在貨幣政策上,，不要把時間浪費在結(jié)構(gòu)性改革上,，而是應(yīng)該將所有精力都放在財政刺激上，以保持經(jīng)濟的運轉(zhuǎn),?！?/span>
然而，今年以來,，決策層迄今尚未出臺更有力的刺激政策,。興業(yè)證券首席經(jīng)濟學(xué)家王涵在中國宏觀論壇上表示，當(dāng)前,，中國面臨著一些結(jié)構(gòu)性問題,，比如房地產(chǎn)和地方債務(wù)問題等。很多人認為,，當(dāng)前財政政策的力度比預(yù)期要小,，有部分原因就是對政策節(jié)奏的考量，財力受限也是一個客觀因素,。
王涵分析稱,，一方面，解決地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)問題都需要財政支出,；另一方面,，財政收入占GDP的比重持續(xù)下滑。因此,，要找到解決方案,，就需要在機制層面進行改革，比如,，成立一些以中央資本金和市場化手段進行融資的SPV（注：Special Purpose Vehicle,，簡稱SPV。在證券行業(yè),，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機構(gòu)/公司）,。一方面,，這些主體不會對中央財政產(chǎn)生巨大沖擊，另一方面,，它們能夠提升市場對于解決房地產(chǎn)和債務(wù)問題的信心,。
復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院中國社會主義市場經(jīng)濟研究中心副教授章奇對澎湃新聞記者分析稱,，因為市場預(yù)期偏弱,，導(dǎo)致企業(yè)部門可能都優(yōu)先還債，去減輕債務(wù)負擔(dān),，縮小投資,，并進一步導(dǎo)致經(jīng)濟收縮,，這才是關(guān)鍵。而資產(chǎn)負債表的變化則是這些因素共同作用的反映和結(jié)果,。
章奇進一步分析稱,，當(dāng)前中國經(jīng)濟是周期問題和結(jié)構(gòu)性問題共存，也因此積極的財政政策未必沒有效果,，但如果能同時進行結(jié)構(gòu)性改革,，則宏觀政策會更加有效。
魏加寧認為,，中國要想避免重蹈日本覆轍的唯一辦法就是：“抓住新一輪技術(shù)革命浪潮的天賜良機,，旗幟鮮明地高舉改革開放大旗，全力以赴地推進新一輪結(jié)構(gòu)性改革,。倘若如此,，我們就一定能夠獲得新的改革紅利，拉動新的增長,?！?/span>
繆延亮則認為，當(dāng)前有四個中長期的結(jié)構(gòu)性拐點同時出現(xiàn),，包括人口拐點,、房價拐點、逆全球化思潮,、居民部門杠桿率下降,。目前是逆轉(zhuǎn)基本面和預(yù)期相互疊加的負面循環(huán)的重要時間窗口。理想路徑是通過強有力的政策措施,，讓居民部門的信心有所恢復(fù),，從而增加支出,，帶動企業(yè)部門投資,，形成從政策端到居民端再到企業(yè)端的良性循環(huán)和互動。過去的增長模式面臨挑戰(zhàn),，必須要轉(zhuǎn)方式,、調(diào)結(jié)構(gòu)。
在具體改革路徑上，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院教授,、國家金融與發(fā)展實驗室副主任殷劍峰9月21日在接受澎湃新聞記者采訪時表示,，日本案例的教訓(xùn)就是，無論供給側(cè)政策,，還是需求側(cè)政策,，都需要對癥下藥?！?span style="font-size: 14px; box-sizing: border-box; font-weight: bolder;">對于中國當(dāng)前呈現(xiàn)的日本病跡象,，既需要抑制人口的過快下滑，又需要直面經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)問題,，能夠同時解決這兩個問題的藥方是財政：財政補貼生育,、養(yǎng)育和教育。”
“對中國而言,，在人口負增長的背景下,，喚醒乘數(shù)效應(yīng)的關(guān)鍵就是財政補貼生育、養(yǎng)育和教育,?！边@種補貼，在供給側(cè),，可以穩(wěn)定總?cè)丝?，提升人力資本；在需求側(cè),，可以解決居民收入占比過低的收入分配問題,，進而有助于提升居民的消費意愿。
他舉例稱,，以政府的教育支出為例,，中國政府教育支出/GDP不僅低于中高收入國家平均水平，甚至還低于中低收入國家平均水平,。所以,，就政府教育支出而言，中國表現(xiàn)得像一個中低收入國家,。
殷劍峰建議：“調(diào)整一下財政的支出結(jié)構(gòu),。在中國的財政支出結(jié)構(gòu)中，投資占比和雇員報酬占比都高于其他國家,。只要這兩項財政支出分別下降10個百分點,，就可以將財政用于生育、養(yǎng)育和教育的支出提升到接近發(fā)達國家的水平,?！?/span>
最后,，殷劍峰重申：“財政補貼生育、養(yǎng)育和教育,，不是浪費性的政府消費,，這是對人力資本的投資，是對國家未來的投資,?！?/span>
